甘肃11选5开奖结果今天|甘肃11选5基本走势图
人才招聘 關于我們 聯系我們 網站導航 English
您目前所在位置: 首頁>自律管理>信用風險緩釋工具自律管理>CRM新聞>正文

 

 

關于信用風險緩釋工具的若干問題

時文朝

中國銀行間市場交易商協會秘書長

為豐富市場參與者信用風險管理手段,完善債券市場風險分擔機制,促進金融市場持續健康發展,中國銀行間市場交易商協會(以下簡稱協會)組織廣大市場成員在吸取國際金融危機深刻教訓的基礎上,深入研究、充分論證,于20101029正式推出了信用風險緩釋工具(CRMCredit Risk Mitigation)試點業務。CRM的推出順應了我國金融市場發展的客觀要求,是市場成員務實創新的重大成果,是進一步發揮金融支持經濟結構戰略性調整的重要舉措。鑒于CRM將對我國金融市場發展產生重要影響,有必要進一步厘清相關問題。

一、推出CRM的背景

在我國即將迎來“十二五”之際,協會組織廣大市場成員推動CRM創新,是滿足市場成員迫切需求,促進金融市場深化發展,推動經濟結構戰略性調整的客觀需要。

(一)商業銀行經營模式面臨挑戰

近幾年,隨著市場化改革的不斷深入,我國商業銀行快速發展,資產規模和資本規模同步擴張,一躍成為具有國際影響力的大型銀行。然而,隨著國內外宏觀經濟和金融環境發生深刻變化,當前我國商業銀行粗放型的經營發展模式面臨嚴峻挑戰。201010月,銀監會王兆星副主席敏銳地指出,盡管過去幾年我國商業銀行發展成績顯著,但“過度依賴貸款增長、過度依賴存貸利差、過度依賴大企業和大項目、寄望于未來進行跨越性經營和業務雷同情況下的同業惡性競爭、依靠頻繁的融資支撐信貸和資產的快速擴張”的經營發展模式具有不可持續性,難以支持商業銀行的長遠健康發展。

(二)債券市場風險結構逐漸多元化

2005年以來,在黨中央、國務院出臺的一系列大力推動債券市場發展政策的指導下,通過廣大市場參與者的共同努力,我國債券市場發展迅速,目前市場規模已躍居亞洲第二、世界第六,特別是信用債券市場規模已居亞洲首位。截至201011月末,銀行間市場當年信用債券發行量達1.5萬億元,存量為3.5萬億元。隨著債券市場風險結構從原來單一的利率風險逐漸向利率風險與信用風險并存的二元風險結構轉變,我國在信用衍生產品領域長期空白的狀況,使市場參與者難以通過市場化的信用衍生產品高效地對沖、轉移和規避信用風險,無法實現信用風險的優化配置,容易造成風險積聚,蘊藏一定的系統性風險隱患。

(三)金融市場融資結構不平衡

長期以來,我國形成了以間接融資為主的融資結構,導致企業融資對銀行信貸的過度依賴,造成宏觀經濟波動風險在銀行體系高度集中,金融體系缺少足夠的彈性,容易受到外部因素的強烈影響。經過十多年的金融體制改革,雖然直接融資比例在不斷上升,但融資結構不平衡的現象并未發生根本性轉變。具體表現為:一是直接融資與間接融資比例仍不協調。2010年前三個季度,銀行間市場信用債券發行量達1.25萬億元,截至9月末,信用債券托管量突破3.3萬億元,企業在境內外市場股權融資7651億元,但同期新增貸款6.3萬億元,余額高達46.3萬億元二是融資主體結構不平衡,中小企業利用直接債務融資工具融資十分有限。大型國有企業在銀行信貸渠道的先天優勢在直接融資渠道也得到了某種程度的延續,資金流向呈現出向大城市、大企業、大集團集中的趨勢,中小企業發展缺乏有力的金融支持。

二、推出CRM的戰略意圖

CRM的推出,有利于豐富商業銀行等市場主體的信用風險管理手段,完善風險損失的市場化分擔機制,促進直接債務融資市場發展,維護宏觀經濟金融平穩發展,對發揮金融支持加快經濟發展方式轉變和經濟結構戰略性調整具有重大的現實意義。

(一)有利于解決信用悖論,促進商業銀行可持續發展

CRM以市場化的方式剝離、轉移和重組信用風險,有效豐富了商業銀行的信用風險管理手段,大大提高了信用風險管理效率,為其加快經營方式轉變、協調資產擴展與資本增長步伐、實現以效益和質量為核心的新型發展模式提供了實施載體。此前,我國商業銀行主要采取信用等級分類、授信額度限制、增收保證金等方式靜態地管理信用風險,CRM的推出使商業銀行動態地管理信用風險成為可能,并且有效解決了傳統資產轉讓過程中面臨的“信用悖論”問題,有助于豐富商業銀行金融媒介的內涵,提高自身經營能力和競爭力。而且,在巴塞爾資本協議框架下,CRM為存量信貸資產和信用風險的適度釋放和優化配置開辟了適當路徑。尤其是在資本補充方式有限、資本“開源”難度較大的情況下,CRM可以推動商業銀行提高資本利用效率,建立資本集約化發展模式。

(二)有利于完善信用風險分擔機制,提高直接融資比例

長期以來,我國債券市場信用風險的分擔主要依靠擔保的形式實現,缺少市場化的信用風險分散分擔機制,大部分情況下,投資者持有債券就必須承擔信用風險,想承擔信用風險就必須買入債券,無法實現風險和收益的最優匹配。信用風險分擔機制的不完善,極大地限制了資金充裕的風險厭惡型及資金短缺的風險偏好型投資者參與直接債務融資市場的深度和廣度,并造成直接融資規模難以有效擴大。同時,客觀上還造成了大量金融資源追逐風險較小、信用等級較高的大型企業,風險相對較高、信用等級偏低、創新力強的中小企業得不到足夠的金融支持,難以切實發揮金融促進經濟結構調整的作用

通過CRM完善風險損失的市場化分擔機制,促進信用風險分擔者范圍迅速擴大,利用差異化的風險承擔需求,由銀行、保險、證券、基金、信托、非金融企業等不同類型的投資者共同承擔信用風險,既避免了風險的過于集中,也使其他機構有更多的工具來經營風險、獲取收益。其結果是風險和收益得到了更加優化的配置,投資者參與債券市場的深度和廣度得到拓展,有利于推動直接融資市場發展,是貫徹落實黨中央、國務院“積極擴大直接融資,顯著提高直接融資比例”方針政策的具體體現。

(三)有利于防范系統風險,促進宏觀金融平穩發展

總體上看,我國從2002年以來基本處于宏觀經濟上行周期,國民經濟保持了平穩較快增長的態勢,各類資產的信用風險并不突出,為金融體系實現資產規模和資產質量的同步提升創造了有利的宏觀環境。然而,宏觀經濟走勢具有內在的周期性和波動性,信用風險在金融體系內部或某個金融子領域的過度集中,必然會給金融體系造成風險隱患。而且,在我國債券市場逐漸向利率風險和信用風險并存的二元風險結構方向轉變的過程中大量較低信用等級的企業進入市場融資勢必會使信用風險增加,沒有相應的信用風險管理工具不可想象。

通過CRM使信用風險在市場上流動起來,在風險的流動、識別、轉移和定價的過程中,對市場供需、違約概率、違約回收率等風險相關信息進行及時、充分的揭示,有利于提高系統性風險的監測效率。研究指出,對公司債和低信用等級國債,信用衍生產品的價差在價格發現中領先于債券的信用價差(Coudert and Gex2010),是監測系統性風險的重要信息來源。同時,CRM有效促進了信用風險在不同金融市場和經濟領域的合理配置和分散,使違約等信用事件造成的損失由更多不同類型的主體分擔,有利于平抑宏觀經濟運行的順周期現象,降低信用風險對經濟金融體系的沖擊,增強經濟體的抗風險彈性,維護宏觀金融穩定。

三、CRM的主要機制安排

協會和市場成員深入研究、分析并吸取國際金融危機的深刻教訓,按照“服務實需、簡單透明、控制杠桿”的原則進行CRM創新,與國際上通行的CDS相比,CRM融入了大量自主創新的機制安排。

(一)交易結構簡單

國際上的CDS交易一般通過指定參考實體、債務類型和債務特征,把各種債務都納入到信用保護的范圍之內,而且對信用保護的債務類型也沒有限制,任何債權均可作為信用保護的標的,從而出現了CDO、CDO平方等結構極其復雜的衍生產品,脫離了基礎資產、背離了信用衍生產品管理風險的本質。與此不同,CRM明確信用保護針對特定的具體債務,且標的債務類型僅限于債券和其它類似債務,使每筆交易合約都與具體債務對應,在交易結構上比國際通行的CDS更加簡單明確,充分體現了標的債務的“穿透性”原則。

(二)合理配置風險

國際CDS市場對參與者沒有準入要求,更沒有依據參與者的風險管理和承擔能力進行分層運行,容易將風險不適當地轉移到不具備相應風險管理和承擔能力的機構,從而埋下系統性風險的隱患。鑒于國際金融危機的教訓,對市場參與者進行適當分層、實現信用風險的科學配置,是提高交易效率、防范市場風險的有效措施,符合市場發展的內在要求。CRM試點業務按照核心交易商、交易商、非交易商的方式進行市場分層管理,確保信用風險向具備相應風險管理和承擔能力的機構進行轉移,有利于實現風險的合理配置。

(三)提高市場透明度

國際CDS市場由于缺乏統一的信息披露和報告要求,市場透明度極低,市場參與者和監管當局難以及時、準確、全面地掌握市場的交易情況,從而嚴重削弱了市場的有效性。在本輪國際金融危機中,雷曼兄弟公司倒閉后,很長時間內,沒有一家機構能準確計量該公司持有的CDS頭寸。相比之下,CRM市場由協會接受交易集中報備、定期披露信息,上海清算所負責集中托管、集中清算,有效確保了市場透明度,為CRM市場的健康運行提供了重要保障。

(四)嚴格控制杠桿

國際上對CDS等信用衍生產品市場監管和風險防范措施的缺失,造成CDS市場規模不斷膨脹、杠桿率過高,最終釀成系統性風險。《指引》通過建立風險控制指標,從任一交易商針對單一標的債務的CRM凈買入余額、凈賣出余額,任一交易商凈賣出總余額與其注冊資本的比例,以及針對單一標的債務的CRM市場總規模等維度進行CRM市場交易杠桿的控制,實現對系統性風險的有效防范。

四、需要厘清的若干問題

不可否認,CRM的推出僅僅解決了產品的有無問題,產品功能的充分發揮和市場的發展壯大仍有若干問題亟需研究解決。

(一)制度框架問題

我國在探索場外金融衍生產品市場發展的實踐過程中,始終秉持有管理的場外金融衍生產品市場發展思路,本著“制度先行、規范發展”的原則,相關金融主管部門和自律組織已為信用衍生產品創新與發展初步搭建了制度框架。銀監會于200810月頒布了《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》,規定了信用衍生工具的風險緩釋作用,確立了信用衍生產品緩釋風險資本的制度基礎。交易商協會于20093月制定發布了《NAFMII主協議》,以及配套的交易確認書參考文本和信用衍生產品定義文件,在確立中國場外金融衍生產品交易主協議“中國標準”的同時,為信用衍生產品搭建了必要的法律合約框架。截至20101224,已有158家機構簽署備案了1009份主協議。

然而,在上述制度和文件發布時,國內尚未有信用衍生產品,因此,無法根據CRM的特點進行量身定制。比如,《NAFMII主協議》沒有提供專門針對CRM的標準格式交易確認書,而且,信用衍生產品定義文件與CRM的定義也不完全吻合,給市場參與者造成了一定的不便。因而,有必要針對CRM的特點對定義文件進行修訂,并進一步標準化交易確認書、憑證說明書等相關的法律文本,以提高市場交易效率,降低法律風險。又比如,《資本計量指引》沒有對CRM風險資本緩釋的具體計量方法作進一步的細致規定。目前,CRM的推出使市場參與者擁有了緩釋風險資本的工具,使該指引的實施有了現實的產品載體,因而有必要巴塞爾新資本協議和指引的框架下,進一步明確CRM信用風險緩釋監管資本計量的操作細則,使CRM的信用緩釋風險功能得到合理發揮,從而進一步調動商業銀行等金融機構參與CRM業務的積極性。

(二)參與主體豐富與培育問題

從國際發展歷程來看,在信用衍生產品發展初期,商業銀行是最主要的參與者,市場份額占比較高。此后,隨著保險公司、投資銀行、共同基金、對沖基金和非金融企業等具有不同風險偏好的投資者參與程度不斷提高,信用衍生產品市場逐步發展,配置和分散信用風險的功能也日益發揮從目前CRM市場的運行情況看,參與主體主要是國有和股份制商業銀行,其他類型的機構投資者尚未開展交易。雖然通過CRM使信用風險在銀行體系內部進行轉移,對降低信用風險在個別銀行的過度集中和集聚具有積極意義,但投資者類型的單一化和同質化現象,使信用風險不能在全部市場參與者之間進行優化配置,導致CRM對防范系統性風險、維護宏觀經濟金融平穩的作用大打折扣。

從長遠來看,應積極擴大和培育投資者隊伍,不斷豐富參與主體類型,鼓勵和引導證券公司、保險公司、基金公司和非金融企業等不同類型機構參與CRM市場,在推動市場發展的同時充分發揮市場應有的功能。同時,大力推動投資者改善公司治理結構,引導投資者樹立良好的風險管理文化,健全風險管理制度和內部控制機制,不斷提高投資運作水平。

(三)市場運行機制問題

CRM作為創新產品,盡管在信息披露和風險防范方面有較為細致的規范,但在評級和流動性等市場運行機制方面尚存不足。一是我國的信用評級機構起步較晚,數據、技術和人才儲備較弱,難以向市場提供客觀公允的信用風險信息,客觀上加劇了CRM定價困難問題,繼而影響投資者對CRM市場的參與度。而且,當前的信用評級主要針對非金融企業主體及其具體債項,對金融機構主體信用和CRMW產品的信用評價關注不夠。二是CRM市場流動性不足,盡管已有10余家交易商進行報價,但交易活躍程度較低,二級市場尚未有效運作。

針對上述情況,可以從以下幾方面進一步完善CRM市場運行機制:發揮CRM核心交易商的市場基礎作用,引導其對CRM進行有效的雙邊報價,通過做市推動CRM市場流動性提高;進一步發揮貨幣經紀公司作用,提高貨幣經紀業務規范,通過貨幣經紀業務促進CRM市場發展;推動建立集中的CRM信息庫,充分發揮協會貼近市場的信息優勢和客觀中立的地位,對市場信息進行系統收集、整理、發布和分析,既為市場參與者提供必要的權威信息,也為監管部門提供重要的決策依據;依托銀行間市場清算所(即上海清算所),加快推進對CRMW等標準化產品的中央清算,進一步提高市場透明度;借鑒國際經驗,盡快建立CRM信用事件決定規則和程序,以及拍賣結算機制,建立健全市場配套機制安排。

(四)市場外部環境問題

CRM及金融衍生產品市場的會計、稅收和法律制度存在一定的不確定性,市場外部環境有待進一步完善。從會計方面看,對CRM的會計處理方法沒有明確規定,而且,市場參與者通過CRM進行套期保值的效果尚無法在財務報告上得到體現。從稅收方面看,目前沒有基于交易目的對金融衍生產品(包括CRM)進行分類征稅的規定,在實踐中,往往按照交易名義本金征收營業稅,一定程度上抑制了市場活躍度。從法律角度看,最重要的信用事件—破產的執行及其程序,對CRM風險管理工具作用的發揮至關重要,《破產法》的演進和執法問題需要引起立法、司法和行政部門的重視。同時,終止凈額和履約保障機制在金融衍生產品市場的有效性和可執行性等法律適用性問題也存在不確定性,控制和防范風險的功能難以充分發揮。

下一步,有關主管部門有必要考慮進一步完善與CRM和金融衍生產品市場相關的會計、稅收和法律制度,為市場發展提供良好的外部環境保障。比如,明確CRM及其他金融衍生產品的征稅處理方式,對用于風險對沖的金融衍生工具應對應其對沖的基礎資產,而不是歸入其他類,在征稅處理時,不屬于營業稅規定的應稅義務,以鼓勵市場參與者更好地運用金融衍生產品對沖風險。在實踐先行的同時,推動解決我國終止凈額制度和履約保障制度等制度安排的法律適用性問題,夯實金融衍生產品市場發展的法律基礎。

(五)關于信用風險定價問題

理論上說,與其他的金融衍生產品一樣,對于不含期權的信用衍生產品,定價的基本理念就是對未來的現金流進行折現,得到的凈現值(NPV)就是其價格。因此對于CDS交易而言,準確計量違約概率和違約后的債務回收率成為定價的關鍵因素。除了通過客觀發生的歷史違約數據進行推測外,國際上運用比較廣泛的是通過Merton模型、簡約化模型、Monte Carlo模擬等數學方法構造無風險套利下的風險中性違約概率。然而,我國的信用債券和信用衍生產品市場起步較晚,對與信用風險相關的基礎數據累積時間較短,信息涵蓋面也較窄,上述方法的應用受到較大限制。因而從目前CRM的市場報價來看,大多數市場成員都是依托現有的信用債收益率曲線,采取簡化的信用利差法和二叉樹法進行定價。比如,以與CRM標的債務同信用級別的收益率曲線與金融債或國債收益率曲線之間的利差為基礎,在對流動性溢價進行相應調整后,用無風險利率貼現進行定價。

信用利差法和二叉樹法具有簡單易用的特點,但在準確性上,仍有一定的改善空間。比如,信用債與金融債或國債收益率曲線的利差包含了信用風險溢價、流動性溢價等多種因素,如何剔除不相關因素直接影響定價準確性;再比如,如何準確地將標的實體與信用保護賣方之間的雙重違約概率反映到CRM價格中去。今后,隨著CRM市場流動性的逐步提高,相關的數據信息會日益豐富,市場成員能夠通過真實的市場價格不斷驗證和修正既有的定價方法和模型,不斷提高定價準確性。在此過程中,可充分發揮協會的自律組織作用,推動建立集中的CRM信息庫,并組織市場成員開展CRM定價專項研究,探索建立一套充分符合我國市場實際的、科學的定價方法和模型。

(六)關于金融話語權問題

隨著全球金融市場格局中定價中心與現貨市場分離的趨勢日益顯著,金融衍生產品的價格發現作用也不斷增強。歐美等西方國家依托發達的金融衍生產品市場牢牢掌握了各種金融產品的定價權,其他國家只能被動接受定價結果,而缺乏必要的話語權。當前,隨著我國企業“走出去”戰略的深入推進,中國在金融領域話語權較弱、定價權缺失的問題不斷顯現。比如,盡管近幾年來我國企業取得了快速發展,公司治理結構日益完善,資金實力不斷增強,但在國際市場上的信用溢價仍然很高,國內AAA級企業的信用違約互換價格動輒高達200個基點,直接造成了我國企業在國際市場上融資成本較高的現象。

通過CRM市場的創新與發展,一方面可以通過跨境投資者的套利行為,將國際市場信用價差引導至合理區間,逐漸熨平我國企業在國內外市場的信用溢價,從而降低企業的境外融資成本,為深入推進“走出去”戰略創造有利條件。另一方面,通過CRM市場對我國企業的信用風險形成客觀、有效、公開的市場化定價, 逐步樹立國內市場的信用定價標桿和基準,掌握我國企業信用溢價水平的話語權和定價權。

 
人才招聘  |  關于我們  |  聯系我們  |  網站導航  |  用戶幫助
京ICP備08009794號
中國銀行間市場交易商協會所有未經允許請勿轉載 2007
甘肃11选5开奖结果今天 乐虎lehu116 打字平台赚钱的 天有娱乐 pk10五码两期计划人工 陕西快乐10分中奖规则 在家K歌也能赚钱吗 北京pk10全天计划软件 重庆时时计划手机软件 飞禽走兽多人版网赌 AG鬼马小丑预测